（报告出品方/作者：平安证券，陈建文）
一、公司简介：聚焦锂电铜箔，规模位居行业前茅
1.1聚焦锂电铜箔，拥有两大生产基地
诺德投资股份有限公司（简称“诺德股份”或者“公司”）前身为中国科学院长春应用化学研究所于年创办的长春热缩材料厂，年3月长春热压缩厂改制为股份公司（长春热压缩材料股份有限公司），年10月在上海证券交易所挂牌上市，股票简称“长春热缩”，股票代码“”。年7月公司名称由长春热缩材料股份有限公司变更为中科英华高技术股份有限公司，证券简称由“长春热缩”变更为“中科英华”。年6月，深圳市邦民产业控股有限公司成为公司控股股东，年2月公司名称由中科英华高技术股份有限公司更名为目前的诺德投资股份有限公司，股票简称由“中科英华”变更为“诺德股份”。
公司聚焦电解铜箔，是我国最早生产锂电铜箔的生产企业之一，经过多年发展，成为技术和规模领先的锂电铜箔龙头企业。公司电解铜箔产品包括4-6微米极薄锂电铜箔、8-10微米超薄锂电铜箔、9-70微米高性能电子电路铜箔、-微米超厚电解铜箔等，并以锂电铜箔为主。年铜箔在公司主营业务收入以及主营业务毛利润占比分别高达88%和82%。
公司铜箔规模居于行业前列，目前拥有铜箔产能4.3万吨。公司铜箔主要由下属惠州联合铜箔电子材料有限公司（简称“惠州联合铜箔”，产能0.8万吨）、青海电子材料产业发展有限公司（简称“青海电子”，产能2.5万吨）和青海诺德新材料有限公司（简称“青海诺德”，产能1万吨）三家公司经营，形成了在广东省惠州市、青海省西宁市两个以锂电铜箔为主的生产基地布局。
1.2公司股权结构
年6月，公司控股股东变更为深圳邦民产业控股有限公司（简称“邦民控股”），此后邦民控股通过多次增持以及参与定增，巩固了控股地位。目前邦民控股持有公司12.75%的股份，而陈立志先生通过深圳市诺德天下实业有限公司控股邦民控股，是公司实际控制人。
1.3积极调整产品结构，年业绩高增
年和年随着公司主导产品铜箔产销规模扩大，公司产销和利润保持增长，并于年实现1.9亿元归属母公司净利润。年受新能源汽车补贴滑坡政策以及公司主动调节产品结构影响，公司收入和利润均出现了一定下滑。年公司重要客户沃特玛和坚瑞沃能宣告破产重整，公司对应收账款计提大额信用减值；并且年下半年，公司启动青海电子年产2.5万吨铜箔技改升级；此外，年公司缩减租赁业务，为此，年公司收入有所下降，出现了较大的亏损。年随着青海电子2.5万吨项目技改完成，沃特玛和坚瑞沃能事件影响消除，公司扭亏为盈。
年随着公司技改项目产能发挥以及新能源汽车快速增长带动锂电铜箔需求的较快提升，公司盈利大幅提升，前三季度，实现收入32.4亿元，同比增长.3%，归属上市公司股东的净利润3.2亿元，同比增长%。（报告来源：未来智库）
二、锂电铜箔轻薄化趋势确定，未来需求快速增长
2.1锂电铜箔在锂电池成本占比较低，但对电池性能具有重要影响
锂电铜箔是锂离子电池铜箔的简称，它充当锂电池负极集流体的材料，属于电解铜箔的重要品类，是铜原料用电解法生产并经过表面处理的金属铜箔。厚度是锂电铜箔最常用的分类方法。根据厚度不同，锂电铜箔可分为薄铜箔（12~18微米）、超薄铜箔（6~12微米）和极薄铜箔（6微米及以下）。由于新能源汽车对能量密度的要求较高，动力电池倾向于采用厚度较薄的超薄及极薄铜箔。从铜箔表面情况看，锂电铜箔一般为双面光铜箔。
锂电铜箔产业链的上游是包括阴极铜、硫酸等在内的金属及化工原材料，产业链的下游是锂离子电池，终端是锂离子电池在消费电子、储能、电动汽车等领域的运用场景。作为产业链中游的锂电铜箔，行业发展受上游原材料和下游锂电池的影响，其中上游原材料铜料、硫酸等属于大宗商品，供给较为充足，但价格波动频繁。下游锂电池目前受新能源汽车和储能发展影响较大，市场增长可期。面对原材料价格的频繁波动，锂电铜箔常用的定价方式为原材料铜价格+加工费的模式，对原材料价格的波动具备一定的传导能力，而加工费的高低则与锂电铜箔自身的供需有较大关系。
锂电铜箔作为锂离子电池负极集流体，充当负极活性材料的载体；同时又充当负极电子收集与传导体，其作用则是将电池活性物质产生的电流汇集起来，以产生更大的输出电流。尽管锂电池铜箔在锂电池成本占比不高，大概在5~10%左右，但对电池综合性能具有重要影响。因此，锂电铜箔是锂电池不容忽视的重要部件。
2.2需求端：轻薄化大势所趋，动力和储能领域驱动锂电铜箔需求快增
（1）动力和储能锂电池快速增长为锂电铜箔发展奠定基础。锂电铜箔需求取决于下游锂离子电池。近年来，我国锂离子电池快速发展，根据高工锂电（GGII）,我国锂电池出货量由年的46.4GWh大幅提高到年的GWh,年复合增速为25%。其中动力电池和储能电池的增长尤其突出，年分别占中国锂电池出货量的56%和11%。高工锂电预计，未来我国锂电池需求将继续保持较快增长，到年出货量将进一步提升到GWh。考虑到3C数码锂电池市场相对平稳，我们重点分析增长潜力大的动力和储能电池。
动力电池主要用于新能源汽车领域。尽管受补贴滑坡及疫情的影响，年和年我国新能源汽车发展短暂放缓，但新能源汽车技术进步、成本下降，性价比持续提升，市场接受度不断提高，年恢复较快增长，年我国新能源汽车产量万辆，同比增长%。未来新能源汽车受益国家碳中和战略，性价比仍将提升，渗透率有望继续大幅提升，动力锂离子电池需求将快速增长。根据高工锂电，年中国动力锂电池的出货量为80GWh，年将达到GWh,年复合增速为43%。
储能市场用锂电池主要应用领域包括电网侧储能、家庭储能以及通讯基站（后备电源）储能领域。目前主要的电化学储能包括锂电池、铅酸电池和钠硫电池，凭借容量、循环寿命、安全性等方面优势，锂离子电池成为电化学储能市场的主角，年份额高达89%。近年来，我国化学储能发展迅速，年累计装机规模约3.3GW,预计未来随着风电、光伏等行业发展，我国电化学储能高速增长，CNESA（中关村储能产业技术联盟）发布报告预计，~年电化学储能累计的装机规模复合增速为57.4%，并于年达到35.5GW。
锂电池作为电化学储能的主导产品，受益储能行业的高速发展。根据高工锂电，年我国储能领域锂电池出货量为16.2GWh，预计未来5年将以超60%复合增速增长，年我国储能锂电池出货量将大幅增加至GWh。
（2）锂电铜箔持续走向轻薄化，超薄和极薄铜箔渗透率不断提升。锂电池尤其是动力锂电池对能量密度的要求高，而锂电铜箔也成为了突破口之一。在其他体系不变前提下，锂电池中使用的铜箔越薄，重量就越轻，质量能量密度越高。8微米铜箔动力电池主流能量密度为.8Wh/Kg，如采用6微米和4.5微米铜箔，锂电池能量密度提升5%和9%。此外铜箔厚度越薄，单位电池铜的用量减少，也有利于电池成本降低.。目前8微米铜箔锂电单位铜用量为吨/GWh，6微米和4.5微米铜箔单位电量铜的用量降低为吨/GWh和吨/GWh，无论是成本上，还是提高电池性能方面，采用薄铜箔的益处显而易见。
在电池企业和铜箔生产企业共同努力下，我国锂电铜箔的轻薄化走在世界前列。目前国外锂电铜箔厚度多为8微米。在中国，年龙头企业宁德时代锂电池率先实现了8微米铜箔向6微米切换。年宁德时代开始导入4.5微米铜箔，促进锂电铜箔往轻薄化方向发展。根据CCFA（中国电子材料行业协会电子铜箔材料分会），在我国锂电铜箔的结构中，6微米铜箔份额由年的14%提高到年34%，而4.5微米铜箔从无到有，年份额为3%。为了保持竞争力，实现提前卡位，头部锂电铜箔企业紧跟行业发展趋势，正积极研发3.5微米铜箔以及新型复合铜铝膜集流体。我们认为未来锂电铜箔的轻薄化大势所趋，极薄和超薄锂电铜箔面临良好的市场机遇。
（3）预计未来我国锂电铜箔市场规模高增。在锂电池较快发展推动下，我国锂电铜箔的市场规模快速扩大。根据高工锂电预计，除年受新能源汽车补贴政策变化影响外，我国锂电铜箔（不包括港澳台和合资企业）出货量保持较快增长，市场规模由年的4.1万吨提高到年的12.5万吨，约占全球锂电铜箔产量的56%，年复合增速约25%。我们基于以下假设对我国锂电铜箔的市场规模做测算：
动力及储能领域电池需求较快增长，3C及其他领域锂电池增长较为平稳；
6微米及4.5微米厚度铜箔在动力电池渗透率不断提升；
单位电量铜箔使用量：8微米、6微米、4.5微米分别为吨/GWh、吨/GWh、吨/GWh。
根据测算，我们预计在新能源汽车以及储能领域带动下，~年我国锂电铜箔的市场规模保持31%复合增速，并于年达到约47万吨市场规模。（报告来源：未来智库）
三、供给端：具备一定进入门槛，年有望延续供给偏紧格局
3.1锂电铜箔生产具有技术、设备投资以及客户认证门槛
生产技术方面：锂电铜箔生产工序可分为溶铜、生箔、后处理和分切四大工序，四大工序起到作用各有不同，其中生箔是最重要的工序，决定成品铜箔大部分的性能。
锂电铜箔生产难度随着厚度的减少增加。随着产品厚度变薄，其工艺稳定控制要求、设备精度要求、自控精度控制要求越来越高，生产难度增加。具体来看，随着产品厚度变薄，必须适度降低生箔电流负荷生产；产品单位宽度抗张强度与箔面抗压变形能力降低，成品率下降；检修频次相应增加，开工率降低；且添加剂品质要求更高，用量更大，所需设备品质提升，成本上升。在生产过程中，代表性技术难点包括对硫酸铜溶液及添加剂的选型、工艺配方、操作方法、生产设备及生产过程控制等，难以通过简单复制被新进生产厂商掌握。
目前锂电铜箔行业整体的产能利用率约80%。随着铜箔厚度的变薄，良品率将有所下降，如6微米及以下锂电铜箔现阶段的产能利用率仅约70%，低于行业平均水平10个百分点左右。目前8微米锂电铜箔的生产已相对成熟，但具备量产6微米及以下铜箔生产能力的公司较少，其中实现.4.5微米厚度铜箔量产厂家则更少，主要是诺德股份和嘉元科技等少数企业。
设备投资方面：电解工序的核心设备是生箔机，而生箔机的核心部件又在于阴极辊。目前全球主要的电解铜箔阴极辊由新日铁、三船、韩国PNT等日韩企业提供。在国内尽管以上海默钛铌、西安泰金在生箔机取得了较大进步，但在6微米及以下的生箔机和日韩企业相比仍存在较大的差距。由于阴极辊和生箔机相对有限的供给，锂电铜箔的扩产受到制约，目前海外生箔机厂商订单饱满，未来几年的产量已被预订。
由于包括生箔机在内的设备投资较大，锂电铜箔具有重资产的特征，根据代表性上市公司诺德股份和嘉元科技披露的项目投资情况，锂电铜箔的单位投资强度较高，1万吨锂电铜箔产能所需投入的资金约为7亿元，甚至更高。具体构成看，设备购置的占比最高，超过50%。同时锂电铜箔项目包括设备预订、安装、土建等过程耗时较长，建设周期约为2年。
客户认证方面：考虑到铜箔对锂电池综合性能影响较大，认证较为严格，周期也较长，通常在半年以上，如果是新产品及新供应商从认证到大规模下单周期会更长。
3.2龙头企业积极扩产，年有效供给增长较为有限
受益中国新能源汽车以及锂电池行业较快发展，中国锂电铜箔发展处于全球领先的地位，产品涵盖薄铜箔、超薄铜箔和极薄铜箔。目前中国已成为了全球最大的锂电铜箔生产国，根据CCFA，年中国锂电铜箔的产能22.9万吨，我们估算，中国在全球锂电铜箔产能市场份额约为65%。目前我国锂电铜箔行业总体的集中度不高，但龙头企业凭借资金、技术和客户方面的优势已经确立了较强的市场地位，其中龙电华鑫、诺德股份和嘉元科技三家公司在我国年锂电铜箔产量占比约50%。
为了应对下游需求增长，锂电铜箔公司加大产能扩张力度，但受设备、建设周期和生产技术制约，年新增产能可能得到较好释放的仅有诺德股份、嘉元科技、德福科技、超华科技等少数公司，且产能释放集中在年下半年。
3.3年供需紧平衡状态或将延续，加工费有望保持较高水平
根据CCFA，我国年锂电铜箔产能22.9万吨，由于年新能源汽车补贴滑坡以及年疫情，我国新能源汽车发展减速，锂电铜箔尤其是8微米铜箔供给较为宽松。年疫情影响减弱，我国新能源汽车重新步入快速增长，同时储能市场保持快速增长，使得锂电铜箔需求大增，我们预计年锂电铜箔的需求约19万吨。按照80%开工率测算，年存量产能产出已经略低于市场需求，铜箔市场呈现供给偏紧的态势。根据主要公司铜箔项目投产以及产能发挥进度，我们判断年在需求较快增长下，铜箔供给偏紧的格局或将延续，锂电铜箔的加工费有望维持较高水平。
根据鑫椤锂电，我国锂电铜箔的加工费反映了行业供需格局变化。随着年供给趋紧，锂电铜箔加工费呈上升态势，其中8微米铜箔加工费由年初的2.5万元/吨提高到年2月的3.9万元/吨，提高56%；6微米铜箔加工费则由年初的4.1万元/吨提高到年2月的4.9万元/吨，上升约20%；而4.5微米铜箔加工费年以来稳定在8.2万元/吨较高水平。
四、厚积爆发，公司步入新一轮增长
4.1技术积累深厚，引领行业发展潮流
诺德股份是我国最早从事锂电铜箔生产和研发的企业之一，公司始终重视产品研发，技术引领行业，具有深厚的积累。锂电铜箔的生产技术需要通过长期的生产实践摸索、总结与创新才能获得。公司拥有制液、生箔为一体的独立系统，用于开发复合添加剂的制备技术，进行工程放大试验，并拥有多种直径阴极辊的常规生箔机结构设计、加工技术，可以满足客户的弹性需求。公司拥有专门的添加剂配制室，完备的添加剂配制器材，并由有十余年工作经验的员工负责配制添加剂。公司的电解液过滤器技术、复合添加剂的制备技术、生箔技术、后处理技术以及原材料及产品的测试技术等均属于国内领先。
公司紧跟行业发展趋势，前瞻布局，产品迭代速度领先竞争对手。年公司率先实现了我国电解铜箔突破，年、年分别研发成功6微米和4微米锂电铜箔。目前公司6微米铜箔、4.5微米和4微米铜箔均已实现了产业化。未来公司秉承“生产一代、研发一代、储备一代”宗旨，积极调整产品结构，在现有产品技术的优势基础上，加大对更薄的高抗拉和高延伸率锂电铜箔、微孔铜箔以及5G高频高速电子电路用的标准铜箔等铜箔产品的研发，保持公司在铜箔领域的领先优势。
4.2规模持续扩张，客户资源面广质优
（1）规模位居行业前列，新项目助力产能持续提升
在多年发展过程中，公司优化产品结构、持续提升铜箔规模，产能由年的1.7万吨提高到年的4.3万吨，产能规模位居行业前列。目前公司铜箔产能分布在青海省西宁市和广东惠州市两大生产基地。
其中西宁基地中的青海电子拥有铜箔名义产能2.5万吨，年下半年青海电子启动技术改造升级，年8月技改升级完成，由于工艺特殊，青海电子生产锂电铜箔的实际产能约为名义产能的80%，即2万吨。
西宁基地其他产能体现在青海诺德，也是公司未来铜箔产能增长的主要来源。年10月青海诺德1万吨铜箔产能投产，此外青海诺德还有年增发募投的1.5万吨铜箔在建项目，预计将于年投产。根据公司年定增方案，公司还将启动青海诺德新的1.5万吨铜箔项目，预计年投产，届时青海诺德铜箔总产能将大幅提高到4万吨。
惠州基地铜箔业务由惠州联合铜箔经营，经过多次的扩建，目前惠州联合铜箔拥有铜箔产能0.8万吨，在建项目为三期的1.2万吨铜箔项目（年定增方案的募投项目之一），预计三期项目将于年投产，届时惠州生产基地的总产能将增加到2万吨。
为了巩固市场地位，满足未来下游需求较快增长，公司对未来铜箔产能作出进一步规划。年1月17日，公司公告拟在湖北省黄石市黄石经济技术开发区·铁山区投资建设10万吨铜箔材料新生产基地项目。项目包括两个子项目，高端锂电铜箔及5G高频高速电路板用标准铜箔子项目、铜基材料子项目，全部建设后将形成年产10万吨高端锂电铜箔及5G高频高速电路板用标准铜箔和20万吨铜基材料产能。项目将分两期建设，其中一期设计产能为5万吨高端锂电铜箔及5G高频高速电路板用标准铜箔（考虑兼具柔性切换产能）、10万吨铜基材料生产线，计划年4月前开工建设，于年6月前投产；二期建设时间未定。
综上，我们认为未来随着新建项目的陆续投产，公司产能仍有较大增长空间，预计铜箔总产能将从年的4.3万吨提高到年的13.5万吨，提升%，公司铜箔产销增长值得期待，行业地位将进一步巩固提升。
（2）与海内外头部锂电池厂商发展良好合作关系，客户资源面广质优
凭借产能规模、高端产品、人才技术和市场客户积累优势，公司和海内外头部锂电池企业发展良好合作关系。在国内市场上，公司与宁德时代（CATL）、比亚迪、中航锂电（公司已更名为中创新航）、国轩高科、亿纬锂能、孚能科技等客户保持稳定合作，同时也批量供货海外客户LG化学、松下、ATL、SKI等。我们认为公司下游客户覆盖较广，且主要客户均为行业龙头企业，有助于公司把握未来锂电铜箔良好发展机遇。
4.3控股股东加持+股权激励，彰显公司发展信心
公司控股股东邦民控股入主后，积极支持公司发展。年6月公司发布非公开发行股票预案，拟募资不超过22.88亿元，用于青海高性能极薄锂离子电池用电解铜箔工程（1.5万吨铜箔）、惠州动力电池用电解铜箔工程（1.2万吨铜箔）以及补充流动资金及偿还银行贷款。非公开增发股票拟由控股股东邦民控股及其全资子公司深圳市弘源新材料有限公司（简称“弘源新材”）和深圳邦民新材料有限公司（简称“邦民新材”）全额认购。年11月，公司非公开发行申请获得中国证监会发行审核委员会审核通过。预计非公开发行股票完成后，邦民控股直接持有公司12.56%股份，通过弘源新材和邦民新材间接持有公司17.27%股份，控股股东邦民控股将直接和间接持有公司29.83%股份。
此外，为了健全公司长效激励机制，调动员工积极性，实现股东利益、公司利益和核心团队个人利益的统一，公司于年2月发布股票期权激励计划，并分别于年2月和年2月，完成了向激励对象的首次和预留部分的股票期权授予。根据股票期权激励计划，激励计划要求的业绩考核目标为~年铜箔业务子公司的净利润分别为3.0亿元、3.9亿元和5.1亿元。
我们认为，无论是大股东参与定增还是股权激励，都显示了公司对未来发展信心。
五、盈利预测
我们预计受益锂电铜箔行业较高的景气度和产能释放，公司未来业绩将快速增长。我们预计公司~年实现归母净利润分别为4.01亿元(+%)、8.03亿元(.4%)和12.31亿元(+53.3%)，相应的EPS分别为0.29元、0.57元和0.88元；~年公司EPS对应年2月22日收盘价的PE分别为49倍、24倍和16倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：。
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