作者：妙投研究员李赓
虎嗅注：本文万字完整版于年3月1号首发在虎嗅妙投APP，相关标的比亚迪(SZ.)首发至今波动幅度-20%。
本周三，比亚迪于香港交易所公布了年年报。实现营收.98亿元，同比增长22.59%；归母净利润为42.34亿元，同比增长.27%；归母扣非净利润29.54亿元，同比增长达.5%。
除了这些绚丽的对比数字，上个月股神巴菲特的公布持仓，也着实让比亚迪火了一把。12年从未减持比亚迪的巴菲特，已经实现了25倍的浮盈，年化收益率近30%，堪比一众科技公司的发展速度。
但也就是这家大众认知中的昔日新能源行业王者，在其仍十分稳当且光鲜的表象下，已经一脚陷入了发展的“隐形泥潭”。
经历了年整体的“新能源疯狂”，以特斯拉，以及蔚来等为代表的国内新能源车后来“挑战者”们的市值在年都发生了大幅度的股价“回撤”：
特斯拉1月21号市值最高达到亿美元，目前市值亿美元，回撤幅度30%；
蔚来2月9号市值达到最高值亿美元，目前市值亿美元，回撤幅度42.5%；
小鹏年11月27日市值最高亿美元，目前市值亿美元，回撤幅度57%；
理想年11月24日市值最高亿美元，目前市值亿美元，回撤幅度51%。
新造车势力不断“下行”，市场对于传统车厂“后来居上”的期望也越来越高。以大众集团为例，其年整体销量同比下降15.2%，将全球销量冠军的宝座拱手让与整体销量下降幅度更低的丰田，但因为大众在新能源汽车上的布局逐渐加速，其股价在年迎来了一波快速上涨，在2月初到3月中的一个半月内，股价接近翻倍。
同样的逻辑也发生在国内的新能源车传统车企身上，国内最早选定新能源车赛道的比亚迪全年的股价累计涨幅为%。年其股价也经历了上涨到回撤的走势，年整体的波动为-9.5%，表现的更加稳定。
但在“表象之下”，比亚迪这家中国新能源汽车行业的重要势力，年注定需要面临一场“大考”——在一众“后来者”所环绕，愈发严峻的竞争态势下，比亚迪需要以实际的结果证明，它能走出自身发展的“隐形泥潭”，展现自己的成长潜力。
最关键的是，这场大考不再像过往对新能源车“前辈”充满理解，因此也必将成为比亚迪发展中的下一个重要“拐点”：究竟是重现雄风崛起，还是继续下行萎靡不振，结局都将残酷而干脆。
，仍在“下行”中的比亚迪
在过去的3年里，比亚迪的新能源车销量一直在缓慢萎缩，同期中国整体新能源车的销量却在不断上涨，比亚迪在整体新能源市场中的份额不断下降。简单点理解，就是“掉队”。
比起新能源，比亚迪燃油车业务反而表现更好。年比亚迪累计销售汽车42.7万辆，其中新能源汽车18.9万辆，燃油汽车23.7万辆，同比分别下降了18%和增加了1%。同期中国整体汽车市场新能源车和燃油车的销量分别上涨了10%和下降了6.8%。
比亚迪的新能源成绩表现不及行业整体水平，燃油车倒是超出了行业平均水平。对于一家致力于在新能源汽车领域称王的公司，燃油车产品卖得比新能源好，不得不说是一种尴尬。
中国乘用车消费者并非对“价格”不再敏感。以年热销的Model3和蔚来ES8/ES6为例。特斯拉Model3去年之所以能够销量大涨，就是因为“降价”。去年1月国产化成功，Model3就已经降价到了30万以内，10月份的再次降价，直接催生了Q4的优异成绩。五菱MiniEV作为一辆可以正式上牌的新能源车，价格更是已经低于北上广深的牌照拍卖价格。
更准确地说，是中国消费者对于新能源汽车的需求从“能开”转向“好开”、“好用”，从单纯的“性价比”升级为全面的产品力追求（包括价格、市场定位、后续服务等等）；同时随着对于新能源车“能开”、“成本低”追求人群的逐渐“耗尽”，新能源消费群体正在转变为中国乘用车市场中最“挑剔”的人群。以蔚来为例，其新能源汽车产品的热销核心逻辑都在于抓住最新的需求趋势。以蔚来为例，截至目前上市的一共3款SUV车型，一开始就瞄准了豪华SUV这个国产新能源车没有涉足过的市场。因为新能源车的智能化基础优势，新能源豪华SUV实际上在使用体验上实现了再次升级，实现了更豪华的汽车驾驶乘坐体验。
（图：中金证券）
蔚来还在服务上下大功夫，提供包括免费换电、免费道路救援、免费质保等服务，蔚来还打造了线上社区NIOApp，进一步与自己的车主和非车主客户进行运营联动，并且紧密结合线下经销店一起提升品牌的认同度。订车、购车流程也全部通过NIOApp来完成。
在过去的几年里，中国绝大部分传统车厂都已经发布了自己的燃油/新能源汽车子品牌，并且根据市场需求进行独立包装：年奇瑞发布观致品牌；年吉利发布领克品牌，长城发布WEY品牌；年荣威发布MarvelX；年上汽通用五菱发布宝骏、广汽发布Aion品牌，奇瑞发布星图品牌，吉利发布几何品牌等等。
相比之下，比亚迪一直以来的策略都只是建立不同的产品系列和产品名称，在品牌形象上已然落后。
去年年7月，比亚迪首辆定位B级轿车市场的车型“汉”上市，敲响其在轿车市场升级的第一步。年下半年总销量超过4万辆，直接占到比亚迪全年新能源汽车销量的21.4%。可惜年1、2月的销量已经展现出下降趋势：1、2月销量分别为、辆，环比增长0.1%、下降59%。
年比亚迪汉的先期预定存量已经基本释放完成，未来的销量将直接受到市场动态竞争态势的影响。
从另外一个角度来看，虽然“汉”的确在一定程度上展现出了比亚迪在新能源汽车上的产品力，单就一款车型而言，仍不足以改变比亚迪当下全景的产品体系、市场格局。
“拖垮”比亚迪的，竟是自己的优势？
回顾比亚迪上市20年的历史数据，趋势就是“稳定”地下滑，尤其是ROE（除非净利润/平均净资产）的表现，-、年直接就是负数。也就是说辛苦了一年，与核心业务相关的净资产不仅没有赚到钱，反而赔钱了。
比亚迪在其年报中，将经营范围描述为“传统燃油汽车及新能源汽车在内的汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，利用技术优势积极扩展城市轨道交通业务”。相比年年报，重点表达了轨道业务仍处于发展当中。
在比亚迪官方公布营收组成中，只有三部分组成：二次充电电池及光伏、汽车、手机。其中电池和光伏一直在7-8%徘徊、汽车业务大致占50%、手机部件和组装大致占40%。在年里，比亚迪总的汽车销量为42.7万台，其中商用车仅为1.06万台，占比仅为2.5%。换句话说，比亚迪50%的营收都是来自于乘用车产品的销售。
而从市值的角度看更是如此，虽然消费电子代工业务的营收大约占了比亚迪年收入的40%，但是同样在港股上市的消费电子代工业务主体比亚迪电子的整体市值不过亿人民币左右，只占比亚迪整体市值的1/6。
但在利润层面，比亚迪电子却堪称比亚迪的“顶梁柱”，从年至今，比亚迪电子对于集团整体的净利润贡献都保持在70%之上。在年，因为比亚迪电子扩展了口罩生产业务，更是首次出现了比亚迪电子的净利润反超比亚迪股份的净利润。结论很简单，比亚迪汽车业务“不挣钱”，对比通常认识中的车企比亚迪，形成了鲜明的矛盾。
比亚迪创始人王传福向来坚持“买外来不如自己造”，让比亚迪前后发展出了19个事业部（其中一个已经独立）。其中与汽车相关的总共有13个，与电池相关的主要有2个。这些事业部的业务范围极广，基本覆盖了燃油车、新能源车（含商用车）的绝大部分环节。
（图：头豹研究院）
例如第15事业部负责的汽车电子产品、第16事业部负责的汽车附件和行驶系统、第17事业部负责的发动机和变速器，在传统车企中通常都是交给Tier1、Tier2供应商来完成。看似复杂的体系，为比亚迪实现了高度的自产自销，理论上可以实现成本的降低。
从最终效果来看，自产自销的成本优势并没有发挥出来，-年比亚迪的毛利润能维持在15-20%，略高于传统燃油车企业10+%的水平。但减去营业费用之后，少数几年的营业利润率直接变成了负数，惨不忍睹。年的表现虽然有所提高，但背后原因主要是比亚迪电子的贡献。
（图：头豹研究院）
（图：头豹研究院）
与新能源领域的重点竞争对手特斯拉对比，其自产的部件主要只有3个：电控系统（三电）、BMS/电机控制器、自动驾驶系统。其他的零部件都可以采用全球汽车产业Tier1、Tier2供应商提供的产品。例如直接使用大陆集团的悬挂、英伟达的视觉处理器、松下和LG的电池模块、博世的转向助力系统等等。
相比之下，比亚迪产品中自产比率就高上不少。从驱动电机、三电、电池维护系统、动力电池，到空调总成、车架、制动器、减震器，再到车身里面的内饰总成，甚至还包括了安全气囊。简单统计外部供应商的数量也能看出差别：Model3大概有59个，比亚迪汉只用了31个。
从这个角度来看，比亚迪的“买不如造”等于一场研发生产上的“群殴”，一边是比亚迪，一边是整个行业里的其他企业。比亚迪不仅需要不断投入成本维持新技术的研发，还需要全力控制内部的生产成本。
以新造车中的蔚来为例，为了解决“生产制造”这个汽车业最大的“Know-How”，早从年开始就与江淮、广汽、长安3家国产车企进行对接，并形成战略合作。
其中，已经引入大众技术和投资的江淮不仅是目前蔚来主要的代工方，同时负责蔚来生产线的搭建。蔚来自己只需要负责原材料和质量管控。也正是由于这种深度的合作，才使得蔚来能在去年快速形成生产力。而有了江淮包括大众的汽车基础制造能力之后，才保证了蔚来自身的产品能够在品质上对得上豪华级别的需求。
比亚迪的“自己靠自己”，并非全然无可取之处，能够从最早的造车一路走到现在，已经是了不起的成绩。但当竞争对手纷纷利用整体产业的快速发展成果“武装”自己后，独木的确难支。
比亚迪的“根”和“魂”
回顾比亚迪的历史足迹，大致分为3个阶段：
年-年，主要业务为单一的手机电池生产制造；
年-年，业务开始升级，手机电池扩展为“电池+代工”，同期还进军了燃油车市场；
年-至今，开始进军新能源车领域。
整体来看，无论是手机电池，还是代工生产，抑或是后面的燃油车和新能源车，在分类上虽然不同，大体上都归属于制造业。能够横跨多个细分制造业和产品品类，跑通技术到生产制造，最终获取一定的市场份额。这已经超出了一般制造业公司、公司管理者的能力范围，完全可以称之为“综合制造能力”。
究其根本，比亚迪的“与众不同”还是来自于王传福，其高级工程师的起点，让他对于技术有着更深入的了解；他也不“循规蹈矩”，不会盲目采用行业中现有的技术体系和生产方式，在企业中推行“买不如造”、微创新等举措，同时还对技术未来发展有足够的见解和预判。
所以，“综合制造能力”就是比亚迪持续发展成长的“根”，而王传福本人就是比亚迪安身立命的“魂”。
优点的反面，往往就是缺点，比亚迪也是如此。正因为王传福自己对于技术的判断十分自信，也坚持“自己靠自己”，让比亚迪在行业里也显得十分“异类”，并且也导致比亚迪在发展路上的数次“走岔路”。
比亚迪新能源“未来村”（图：东方财富）
年，王传福曾将比亚迪的战略方向定为新能源，包括LED，光伏发电等，而且是深入到具体的应用上。当时的比亚迪自己建设了两个太阳能发电站，而且还建造了由完全利用太阳能和风力发电的可持续发展别墅组成的样板“未来村”。
但后来光伏产业出现“供过于求”，而且行业内其他企业更早起步，高度产业分化，比亚迪的光伏业务并没有取得特别多的进展。自建的两个太阳能发电站几年后就被转让给其他光电企业。太阳能和风能发电化学储能这一块市场从此也没有了比亚迪的身影。
比亚迪园区内的“云轨”
相比光伏，“云轨”则显得更加惨淡。年比亚迪运用自身新能源动力技术，推出了云轨，一种全电动单轨轨道交通方式。相比当时许多城市正在兴建的地铁，云轨虽然运输能力更小，但建设成本更低、建设工期更短、建设方案更灵活，纸面上是存在一定的市场空间的。
在当时的发布会上，比亚迪创始人王传福也给云轨定了一个小目标：“打造一个千亿级的产业，再造一个比亚迪。”
但仅仅在一年之后，中国整体的大型公共交通设施建设政策就迎来了调整，针对许多城市大造地铁、公共交通造价过高、大量采用PPP融资等问题，国家要求各地城建注重实际需求，而不应着眼于不切实际的“大干快上”、“大拆大建”，云轨的发展因此踩下了急刹车。
更麻烦的是，随着时间的推移，中国其他轨道交通巨头，纷纷基于自身的技术，拿出了产品和解决方案。更不要提，轨道交通巨头们往往还拥有强大的基建队伍和能力。这也是为什么，现如今很多机构在对比亚迪进行估值时，往往都将“云轨”直接归0。
跟其他自主车企积极吸收汽车行业成熟人才的做法不同，比亚迪从创建以来就偏向于招收应届毕业生，并且根据自己的需求进行培养，例如投入到比亚迪负责汽车核心研发的汽车工程院中。
包括目前比亚迪公开的高管信息中数位与技术相关的副总裁、核心技术人员，都是在毕业同年就加入了比亚迪。这些个人职业生涯与比亚迪紧密捆绑的高管们，最终体现为与王传福的“高度一致”，也是比亚迪在技术和制造优势上得以贯彻的关键。
但另一方面，也增加了比亚迪发展中的“惯性”，具体表现为比亚迪在许多行业新趋势上“跟进”的不及时。
未来的希望：电池半导体分拆上市？滴滴？
比亚迪股份股权架构（图：兴业证券）
关于比亚迪电池和半导体分拆上市的传闻，早已有之。比亚迪半导体更是已经完成了初步的战略风投。按照常规的进程预想，比亚迪半导体大概率会在年年内完成上市。
（图：天眼查）
同时，比亚迪还在不断将自身内部与汽车动力电池相关的部门独立出来，并且统一以“弗迪”命名，未来大概率将紧随半导体，成为下一个单独上市的部门。
子公司的上市，将会为比亚迪吸纳社会资金提供新的入口，从而在短期内推高公司股价。但最终决定比亚迪股价的，依旧是最根本的业务发展状况。具体地说，是比亚迪未来的子公司，包括电池和半导体业务能否在“自产自销”之外，开拓全新的市场份额。
年比亚迪动力电池装机量达到了9.48GWh，大部分用在了自家的新能源车上，整体装机量排名中国第二，至少电池的生产能力看起来不弱。但站在行业视角跟年对比，比亚迪的电池生产状况实际是下滑的。LG化学、松下因为特斯拉的热销，迅速冲到第3、第6名。同时，中航锂电这样的同比大涨的动力电池企业也同样存在。
在技术上，比亚迪早年在动力电池赛道上选择了更加安全、但是能量密度更低的磷酸铁锂电池。更是在年推出了全新的“刀片电池”，作为磷酸铁锂电池的一个重大升级版，实际上是动力电池的空间布局，电极焊接技术、涂敷技术上的一次全新升级。
但从销售成绩看，“刀片电池”的出现仍未能改变比亚迪目前在动力电池市场（外供）份额上的劣势。目前比亚迪的乘用车电池外供，除了理想ONE递交过车辆注册申请（产品没有落地），和一款红旗B级轿车即将落地之外，并没有更多动作。
（图：电车汇）
在更适合磷酸铁锂电池应用的客车、专用车市场中，比亚迪的表现也很“失分”。在商用车占比最高的客车领域，宁德时代已经和绝大部分客车制造企业形成了合作，实现了新能源客车领域装车量的绝对第一。在比亚迪通过自己生产制造专用车的方式实现较高装车量的专用车领域，年也遭遇了宁德时代的全面“追击”：年第11批新能源车专用车目录中，有45款采用了宁德时代的电池模块，只有16款采用了比亚迪的电池。
滴滴定制网约车D1（图：VCG）
作为比亚迪年在产业合作上的重大突破，比亚迪为滴滴专门定制的首款网约车D1，截至目前已经“销售”了近辆。这一数量目前无法填补已经失去竞争优势的客车、专用车市场，但成长空间值得期待。
根据中国人民大学年的一个预计，国内网约车市场目前总的司机就业人数就已经超过了万，与之对应的就是将近万台网约车。滴滴通过与比亚迪合作，为自己的网约车服务打造差异性，获取市场竞争力。同时通过不断添加技术和迭代，往自动驾驶时代的网约车公司迁移。从合作的角度看，滴滴和比亚迪可谓“互惠互利”，滴滴能够获得根据自己业务需求定制的车辆。比亚迪则进一步发挥了生产能力，并且转换为了价值。
究竟年比亚迪会为滴滴生产多少新能源车？这大概率会成为今年比亚迪业务增长中最值得期待的一点。从中远期来看，滴滴未来完全可能在比亚迪之外寻找新的代工方，这也更符合代工业的逻辑，届时，代工环节的竞争也将成为比亚迪的新挑战。
算账时刻
据比亚迪电子公告，比亚迪电子上半年营收.86亿元，同比增长34.82%，净利润24.73亿元，同比增长.9%，毛利为41亿元，同比增长.27%。公司上半年口罩业务收入85.7亿元，主营业务收入.3亿元。
比亚迪电子目前的市值大概是亿人民币，代工行业非常成熟，所以直接使用PE估值法，比亚迪的PE水平为26.8，在20-30水平的消费电子代工行业处于中等，在合理范围内。
其次是电池部分，比亚迪去年1-10月动力电池装机量5.88GWh，第一名的宁德时代装机量为19.8GWh。根据这个业绩和宁德时代当前的亿市值，就能计算出一个亿的参考值。
参考特斯拉ModelS，其使用的功率半导体价值在美元左右。结合比亚迪去年总计生产了19万辆新能源车，对应的营收估算为万美元。参考功率半导体行业龙头英飞凌当前倍的市盈率，对应的合理市值应该在亿美元，也就是亿元左右。
最后简单做一个减法，比亚迪的整车制造部分市值大约就是亿元，相比之下，新造车且公司核心制造只部分覆盖整车的蔚来市值虽然经历了一轮回调，仍有4亿元，差距明显。如果再算上理应发挥出成本优势的“自产自销”，比亚迪市值上的落后应该超过亿元，缺口还是非常明显。
这个缺口并不能直接理解为价值上的“低估”，而是市场对于比亚迪，这个曾经的全球新能源汽车销量王，真金白银的价值“投票”。比亚迪未来能否完全走出成长的“泥潭”，将决定其市值最终的走向。
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