（报告出品方/作者：广发证券，代川、朱宇航）
一、赢合科技：锂电设备领先企业，需求旺盛收入高增
（一）聚焦锂电极致制造，单机设备做精做强
深耕锂电设备，产品全面、性能领先。赢合科技是国内动力电池智能自动化设备领先企业，自成立以来一直致力于动力电池自动化生产设备的研发、设计、制造、销售与服务，亦是行业内第一家动力电池智能生产线整线方案提供商。经过多年经营和研发积累，公司目前已基本做到产品覆盖动力电池生产的整个工序段，且在前中段主要工序中产品技术性能领跑行业。
-：布局锂电设备，拓展产品种类。公司成立于年，定位锂电自动化设备的开发、生产和销售。次年，公司第一批全自动锂电设备研制成功、投放市场，初步崭露头角。此后，公司产品种类不断拓展，圆柱电池卷绕机、全自动叠片机、全自动制片机市场反响热烈，涂布机、辊压机、分切机等产品问世更标志着公司向“提供锂电生产自动化全套方案”的目标更进一步。
-：持续扩充产能，发力整线方案。凭借敏锐的风口把握能力，公司提前进行了大量产能扩充，年和年连续两年筹建江西和惠州产业园两大生产基地，并在此后不断扩建惠州产业园、新建东江产业园。年，公司推出行业内首条锂电整线解决方案，并持续迭代推进，引领行业标准。
-至今：产品战略调整，做强做精单机。公司认为，动力电池行业经过-年的深度洗牌，留下的核心企业具备深刻锂电工艺理解，自主集成能力出色，相比整线方案，其更需要高精尖、具备技术优势的单机设备。因此，公司在年进行了产品战略大调整，果断放弃具备优势的整线方案，转而将精力和研发聚焦于推进锂电极致制造，将单机设备做精、做强。同年，上海电气战略入股，带来较多行业资源上的助力，公司全球化脚步提速，业务进一步高速发展。
上海电气战略入股，实控人转变为上海国资委。年11月，公司原实控人王维东、许小菊与上海电气签署《股份转让协议》和《放弃全部表决权的承诺函》，将3,万股公司股票转让给上海电气，此后上海电气持股占比达9.73%，王维东和许小菊合计持股占比从38.93%下降至29.20%。同时，二人放弃其持有剩余全部股票的表决权，公司实控人从此变更为上海国资委。年2月，王维东和许小菊与上海电气签署第二次《股份转让协议》，将2,万股公司股票转让给上海电气，上海电气持股占比提升至17.03%。年3月，公司继续和上海电气签署《关于深圳市赢合科技股份有限公司非公开发行股票之认购协议之补充协议》，上海电气出资20亿元认购公司8,万股股票。截止年3月，上海电气合计持有公司18,万股股票，持股占比达28.39%，为公司第一大股东，上海国资委实控人地位稳固。
锂电设备业务占据绝对主导地位。公司主要为客户提供动力电池自动化设备和服务，以及电子烟ODM代工业务。公司动力电池自动化设备广泛运用于动力电池生产的前中段主要工序，后段工序亦有所布局，为公司核心主导业务。通过持续研发和创新，公司的涂布机、辊压机、分切机、制片机、卷绕机、叠片机、组装线等系列核心设备的技术性能行业领先，获得包括宁德时代、比亚迪、LG能源等国内外一流客户的充分认可。公司电子烟业务主要以ODM代工为主，为客户提供电子烟、烟弹、雾化器及其他电子烟配件设备。
（二）营业收入迅速增长，利润率提升空间大
营收持续高增，盈利能力回归。公司-年营业收入年均复合增速达43.65%，整体维持高速增长。年，公司实现营业收入52.02亿元，同比增长.12%，增速非常亮眼，主要由于新能源汽车需求快速增长下动力电池行业扩产提速，新建产能规模和投资规模均超以往，公司凭借产品性能优势和上海电气资源加持收获较多订单。-年归母净利润年均复合增速为20.25%，慢于营业收入增速，主要由于年新能源行业景气度下降导致毛利率和净利率承压所致。年，公司归母净利润3.11亿元，同比增长63.30%，整体盈利能力已呈现回升态势，随着负面因素压制逐渐减弱叠加锂电设备业务放量，盈利能力将加速回归。
分产品来看，锂电设备业务为公司最大支柱。-年，锂电设备业务占营业收入比重维持在70%-80%左右。年和年两次占比下降源于公司分别于当年拓展了电子烟和口罩生产设备业务。年，公司着力聚焦锂电设备主业，锂电设备/电子烟/口罩生产设备业务分别收入49.07/1.69/0.02亿元；电子烟和口罩生产设备业务占营业收入比重分别降低4.71/11.53pct至3.26%/0.05%。而锂电设备业务同比增长.00%，占营业收入比重提升25.05pct至94.34%的高位，成为公司业绩绝对主导因素。随着公司精力、资源持续整合集中，获取订单和交付能力将进一步提升，有望推高公司营收增速。
利润率呈现企稳态势，回升空间较大。-年，公司毛利率、净利率分别维持在34%/15%的中枢左右，整体水平较高。年，受到新能源补贴退坡影响，锂电设备行业受拖累衰退，公司此后两年出现毛利率和净利率下滑。叠加订单到收入实现周期平均需要1年时间，毛利率和净利率下滑趋势持续至今。年，公司实现毛利率21.89%，同比下降9.03pct；实现净利率5.99%，同比下降2.01pct，利润率基本实现探底。随着锂电设备行业重新回归景气区间，公司利润率和经营指标将快速修复，回升空间较大。
二、全球新能源汽车加速渗透，锂电设备成为千亿赛道
（一）新能源汽车渗透率持续提升，带动全产业链维持高景气
终端高景气，国内新能源汽车渗透率快速提升。根据中汽协数据，年2月，国内新能源汽车销量达33.40万辆，月度新能源汽车销售渗透率19.23%，新能源乘用车月度销量渗透率18.29%。年全年，新能源汽车累计销量约万辆，渗透率为13.40%，新能源乘用车累计渗透率15.52%，分别同比提升8pct与9.34pct。回溯往年新能源汽车销量渗透率的情况，年度销量渗透率基本呈现每年同比增加0至2pct的小幅提升，月度销量渗透率大致呈现从年初至年末环比提升的趋势。年自1月开始，新能源汽车月度销量渗透率便接近往年12月的高点，随后渗透率环比持续提升，月度销量渗透率同比增幅基本保持在5-10pct的高水平。
从全球情况来看，年新能源汽车销量渗透率同样呈现加速提升趋势，幅度缓于国内。根据彭博，全球前三季度新能源车销量为万辆，同比增长%，21年1-9月月度销量渗透率基本同比提升3-7pct左右，相较于往年增幅明年扩大。其中，欧洲主要国家新能源汽车渗透率较高，-年持续快速提升，美国当前新能源汽车销量渗透率较低，未来有较大提升空间。当前美国新能源汽车销量渗透率较低，低于全球平均水平。根据彭博，年美国新能源汽车销量为32.56万辆，汽车总销量约万辆，渗透率仅为2.25%；年美国新能源车销量渗透率有所提升，但相对慢于全球渗透进度，1-9月美国月度新能源车销量渗透率在2.7%-5.5%左右。对比欧洲新能源汽车产业化进程，我们认为当国内新能源汽车产业化序幕开启后，渗透率有望维持快速提升势头。（报告来源：未来智库）
（二）电池需求挺进TWh时代，锂电设备行业规模达千亿级别
电池厂商在下游需求催化下加速扩产，新产能规划持续涌现。根据下游各电池厂公告与高工锂电、电池网、各公司
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