《碳中和承诺下的十二个“长坡赛道”》
中国实现碳中和的策略整体思路与发达经济体是类似的，即①电力部门深度脱碳、②非电力部门深度电气化、③终端设备节能提效、④碳排放端“绿化”
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今天我们一起梳理一下比亚迪，公司主要从事包含新能源汽车及传统燃油汽车在内的汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，并积极拓展城市轨道交通业务领域。
比亚迪的汽车业务包括传统燃油车业务和新能源汽车业务。凭借领先的技术、成本优势及具备国际标准的卓越品质，公司的汽车业务实现高速增长，迅速成长为中国自主品牌汽车领军厂商。作为新能源汽车研发和推广的引领者，公司在新能源汽车领域有雄厚的技术积累和领先的市场份额，综合竞争力和品牌影响力不断提升，奠定了公司新能源汽车领域的行业领导地位。
年公司收购西安秦川汽车厂正式进军汽车领域，在汽车业务的发展过程中，实现了业务重心由传统燃油汽车到新能源汽车的战略性转移。-年，公司新能源汽车销量和收入持续增长，年实现新能源汽车销量24.78万辆，收入.22亿元，是燃油车收入的2.22倍。年受补助退坡和整个新能源行业不景气影响，公司新能源汽车销量和收入稍有下降，但仍实现销量22.95万辆，占年公司总营收的31.43%。
公司-年连续三年新能源汽车销量全球第一，-年连续五年新能源汽车销量全国第一。-年新能源汽车销量在全球范围内被特斯拉超过，但在中国车企中仍居首位。
据工信部年12月发布的《新能源汽车产业发展规划（-年）》（征求意见稿），中国计划到年实现新能源汽车新车销量占比达到25%左右。~年，我国新能源汽车销量从0.49万辆显著增长至.6万辆，年新能源汽车销量占所有汽车销量比例仅为4.68%。截至年，我国新能源汽车保有量约万辆，机动车保有量达到2.6亿辆，新能源汽车保有量占比不到1.5%。绿色出行是中国乃至全球坚定不移的发展方向，我国新能源汽车市场成长空间仍然广阔。
公司在发展动力电池业务之初，便以磷酸铁锂电池为研发方向，相较三元锂电池，磷酸铁锂电池具有安全性更高、循环寿命更长、制作成本更低等优势，但由于能量密度低带来的汽车续航里程低等问题，在过去的很长一段时间里磷酸铁锂电池市占率不及三元电池。比亚迪年3月底正式推出的刀片电池进一步改良了磷酸铁锂电池的性能：不仅安全性能进一步提高，且系统能量密度达到Wh/kg，续航里程达到三元电池同等水平。
相较以往的磷酸铁锂电池，刀片电池的技术创新主要在于：（1）创新的长单体设计。单体电池长96厘米、宽9厘米、高1.35厘米，形似刀片，通过列阵的方式排布，提升体积利率用。（2）无模组组装方式。电池单体组装成电池包的过程中省去电池模组这一结构，减少冗余零部件，进一步提高电池包空间利用率，同时减少组装复杂度，带来更高稳定性和更低故障率。（3）坚硬的单体电池外壳。单体电池外壳为铝壳或钢壳，且尺寸长，外加巧妙的排布方式，电池包安全性能大幅提升。
年3月，刀片电池在比亚迪重庆弗迪电池工厂开始量产，产能目前稳步爬坡中。首款搭载刀片电池的车型是公司年主推全新旗舰车型“汉”，未来刀片电池内部使用率将持续上升。刀片电池的优越性能将为公司动力电池业务及汽车业务带来新增长。
以往公司动力电池基本自用，自今年开始公司将逐步推进动力电池的对外供给。据工信部《道路机动车辆生产企业及产品公告》（第、批），年公司动力电池已供给北汽、长安福特、青岛索尔、中通客车、湖北五环专汽等多家企业，供给电池类型包括三元电池和磷酸铁锂电池。电池的外供，预计将为公司带来新的盈利增长点。
根据真锂研究统计，年我国动力电池装机62.8GWh，其中宁德时代装机32.1GWh，市占率51.0%，比亚迪装机10.9GWh，市占率17%。在传统汽车零部件领域，对于价值量较高的零部件很少会出现一家独大，车企为了保障供应的稳定和对上游议价能力，通常选择多家供应商，而比亚迪作为国内动力电池综合实力最好的两家公司之一，有较大增量空间。
IGBT是一种电力电子器件，是工业控制及自动化领域的核心元器件，能够根据工业装置中信号指令来调节电路的电压、电流、频率、相位等，被称为电力电子行业的“CPU”，广泛应用于电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等领域。根据智研咨询统计，年，全球IGBT市场规模达58.4亿美元，中国IGBT市场规模达亿元。
IGBT对企业设计及工艺要求较高，而国内市场起步较晚，缺乏IGBT相关技术人才且工艺基础薄弱，因此IGBT市场长期被外资企业垄断。根据IHS统计，全球IGBT前三强为英飞凌、三菱和富士电机，三者合计占全球IGBT市场接近50%份额。在国内市场外资企业也占据统治地位，不过随着本土企业的研发和技术实力不断提升，进口替代进程正逐渐加快。
从IGBT下游行业分布来看，全球IGBT市场最大的下游市场是工业（占比37%），主要用于工控自动化设备，第二大市场为新能源汽车（占比28%），而在国内市场，新能源汽车已成为IGBT最大下游市场。由于除了新能源汽车、新能源发电两个细分市场，其它应用领域的行业需求近几年波动相对较小，预计未来IGBT行业格局变化，将较大程度受新能源汽车行业供应商份额所影响。
比亚迪早在年就组建了IGBT研发团队，年底公司发布的IGBT4.0技术，在自身重量、体积、耐高压、全寿命周期以及散热效能，都较此前几代产品有明显的品质提升。比亚迪还提前布局了第三代SiC，整车性能有望再提升10%。
在新能源汽车高压系统中，关键电路均需要开关元器件来实现，IGBT约占一辆纯电动汽车电机驱动系统成本的一半，是除了动力电池以外重要的零部件。比亚迪的IGBT产品已广泛应用于新能源汽车的电机驱动、OBC、汽车助力转向系统以及车用空调变频与制热系统等环节。比亚迪是国内整车企业中，首家实现了车规级IGBT大规模量产的企业。比亚迪在IGBT领域布局了芯片制造、模块设计与制造、大功率器件测试应用平台到下游整车应用全产业链，既能实现较强的一体化成本优势，也保证了研发的高效率。由于比亚迪新能源汽车产销量的高基数，相当于直接绑定IGBT国内大客户，能够引领汽车行业的IGBT技术变化趋势。根据NE时代统计，年我国新能源汽车用IGBT市场中，比亚迪出货量19.4万套排名第二，市占率为18%。目前比亚迪的IGBT已开始对外供应，预计未来将成为新的业绩增长点。
年公司宣布以IGBT业务为核心对旗下半导体业务做整合，产品线由消费向工业领域拓展，有利于强化优势，抓住半导体行业机遇。从组织结构调整和资本运作角度看，分拆上市将赋予“比亚迪半导体”独立运作和独立融资功能，促进经营表现，有望加速扩大外供，加快新能源IGBT国产化进程，最终回馈股东；引入战投、员工股权激励，有利于企业释放经营活力。半导体业务未来将扩大对外供应，分拆后外供业务的增长将持续改善集团的现金流和盈利性。
比亚迪的手机部件及组装业务主要通过子公司比亚迪电子（香港上市）经营，公司是国际化的高端制造龙头企业，提供从整机设计、部件生产到整机组装的垂直一站式服务。产品覆盖手机、平板电脑以及其他消费类电子产品等领域，主要客户包括华为、三星、苹果、联想、vivo、小米等国内外知名智能移动终端领导厂商。业务还涉及智能手机、智能穿戴、计算机、汽车智能系统、物联网、智能家居、游戏硬件、机器人、无人机、通信设备、电子雾化、医疗器械等广阔的市场领域。依托于业界领先的研发和制造实力、多元的产品组合、以及优质的客户资源，公司业务已经进入新一轮的高速增长周期。
5G手机将爆发有望带动智能手机新一轮换机潮，公司主要客户均为行业龙头，预计今年起将逐渐改善。
年，公司耗时5年研发的跨座式单轨“云轨”产品正式发布，首条拥有自主知识产权的“云轨”线路也实现建成通车，公司正式进军城市轨道交通产业。城市轨道交通业务是公司未来发展的重点之一，预计将为公司利润带来新的增长空间。
在储能领域，锂离子电池有望应用于移动基站电源、家庭储能和电网储能等场景，实现快速增长，公司积极布局储能电池产品。
一、新能源汽车龙头
比亚迪成立于年；年为MOTOROLA供应锂电池；年为NOKIA供应锂电池，同年香港主板上市；年收购秦川汽车，正式进军汽车行业；年将手机部件及组装业务分拆上市，代码.HK（比亚迪电子）；年巴菲特入股；年中国第一辆国产电动车汽车比亚迪e6问世；年与戴姆勒合资成立深圳比亚迪戴姆勒新技术有限公司，双方各占50%股权；年深交所中小板上市；年发布“5-4-2战略”，为比亚迪后续的新能源车设定性能目标；年发布新能源车“7+4”全市场战略，将把中国道路交通领域所有用油的地方全部用电解决；年云轨”在深圳全球首发，正式进军万亿级轨道交通领域；年宣布其动力电池部门拆分独立运营，开放供应体系；年与长安汽车共同成立电池合资公司。
二、业务分析
-年，营业收入由.96亿元增长至.39亿元，复合增长率17.03%，19年同比下降1.78%，Q3实现营收同比增长11.94%至.23亿元；归母净利润由4.34亿元增长至16.14亿元，复合增长率30.04%，19年同比下降41.93%，Q3实现归母净利润同比增长.83%至34.14亿元；扣非归母净利润由-6.77亿元增长至2.31亿元，19年同比下降60.64%，Q3实现扣非归母净利润同比增长.50%至24.93亿元；经营活动现金流由0.38亿元增长至.41亿元，19年同比增长17.71%，Q3实现经营活动现金流同比增长.87%至.63亿元。
分产品来看，年二次充电电池及光伏实现营收同比增长17.38%至.57亿元，占比8.22%；手机部件及组装等实现营收同比增长26.40%至.80亿元，占比41.79%，毛利率减少3.24pp至9.35%；汽车及相关产品实现营收同比下降16.76%至.66亿元，占比49.53%，毛利率增加2.10pp至21.88%；其他实现营收同比下降79.53%至5.87亿元，占比0.46%。
年前五大客户实现营收.54亿元，占比33.00%，其中第一大客户实现营收.36亿元，占比21.56%。
三、核心指标
-年，毛利率由15.55%提高至16年高点20.36%，随后逐年下降至16.29%；期间费用率由13.83%下降至16年11.85%，17年回升至13.24%，18年下降至低点8.83%，19年略微上涨至9%，其中销售费用率由3.83%上涨至17年高点4.65%，随后逐年下降至3.24%；管理费用率由7.61%下降至18年低点2.89%，19年上涨至3.24%，财务费用率由2.39%逐年下降至16年低点1.18%，随后逐年上涨至2.36%；利润率由1.27%提高至16年高点5.3%，随后逐年下降至1.66，加权ROE由1.84%提高至16年高点12.91%，随后逐年下降至2.62%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，净资产收益率主要随着利润率而变动。
五、研发支出
年研发投入较上年下降1.35%至84.21亿元，占比6.59%，研发投入资本化27.92亿元，占研发投入33.15%，截止年公司研发人员人，占比15.62%。
六、估值指标
PB9.27，位于近10年高位。
看点：
伴随电动车政策落地、刀片电池和第四代DM技术推出，未来两年公司销量和利润率有望不断向上。中长期，公司整车板块业务持续市场化，分拆及外供带来额外增长。
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