（报告出品方/作者：华金证券，肖索）
一、光伏发电：上游价格中枢下行，中下游盈利能力回升
（一）双碳政策背景下，光伏行业空间广阔
年我国光伏发电量占能源消费总量约1.6%，预计到/年光伏发电量占能源消费总量比例将提升至8%/38%。以//年非化石能源占能源消费总量20%/25%/80%且光伏发电占比持续提升为依据测算，我国光伏发电量可达0.9/1.7/15万亿kWh，占能源消费总量4.5%/8%/38%，“十四五”/“十五五”期间CAGR为26.8%/14.3%。假设光伏平均利用小时数为h，可计算出我国“十四五”“十五五”光伏年均新增装机可达/92/GW。
/年全球新增光伏需求将达到/GW（考虑容配比），-年年均复合增速为20%。基于年全球2.7万TWh发电量，假设未来十年每年增速在2.2%-2.7%，，保守假设光伏发电占比从年的3.1%上升到年的18.9%，可算出年全球累计光伏装机量为GW，当年新增需求为GW（考虑容配比），-年9年年均复合增速约为20%。
（二）年硅料价格中枢下行，硅片端产能持续扩张
硅料供不应求叠加上游工业硅涨价，年硅料价格最高涨幅达%。需求方面，按照GW光伏新增装机需求及1.2容配比计算，年多晶硅需求量约56万吨。供给方面，根据CPIA数据，我国年前三季度多晶硅产量36万吨，预计年产量超过48万吨，加上海外约10万吨产能，年多晶硅供给量约60万吨，能够满足需求。价格方面，根据PVInfoLink数据，硅料均价从年初约84元/kg一度涨至元/kg，涨幅高达%，春节后至6月价格上涨主要由于全球大宗商品价格上行叠加预期硅料供不应求，10月价格从约元/kg突然涨至约元/kg的主要原因为限电导致上游工业硅涨价；截至年1月5日，多晶硅致密料均价已下降至元/kg。
年硅料紧张情绪有望得到缓解，价格中枢或将下移。需求方面，按照GW新增装机预期计算，年多晶硅需求量约74万吨，新增需求约18万吨。供给方面，预计年上半年能够陆续达产的项目有通威乐山和保山各5万吨、大全3.5万吨、协鑫徐州2万吨、亚洲硅业3万吨，新特能源技改项目也将在一季度完成，上半年释放的项目其全年有效产能已超过18万吨，加上下半年投产项目，预期年硅料紧张状态有所缓解，硅料价格中枢将下移。
年硅片产能继续加速扩张，市场竞争加剧。年-年硅片为光伏主产业链中产能扩张速度最快的环节之一。根据各主要硅片公司公告，到/年底其硅片合计产能将达到/GW。在传统硅片企业持续扩张及新进入者加速投产的局面下，硅片行业整体产能超过行业需求，行业供需格局或出现较大变化，硅片端利润率承压。
（三）光伏中下游及辅材放量有望超预期
1、大尺寸电池片有望获得超额利润
随上游价格下降，电池片盈利能力将修复。从年下半年开始，下游装机需求恢复，光伏产业链价格进入上行通道。根据PVInfoLink数据，以年5月4日价格为基准，截至年11月17日，多晶硅致密料均价上涨%，尺寸硅片/电池片/组件价格涨幅分别为%/39%/25%。相比于硅片、组件环节，电池片竞争格局更分散，议价能力较弱，在本轮供应链涨价中，电池片利润空间被压缩，头部的专业电池厂商年前三季度业绩出现亏损，行业低效产能不断出清，新增产能扩产不断延后。在年硅料价格中枢下移、硅片环节产能充足的背景下，一旦光伏行业装机超预期放量，电池片行业达产率有望大幅提升，电池片盈利能力将提升。
据年1月5日数据，多晶硅致密料、尺寸硅片/电池片/组件均价较年最高点分别下降14.5%/13.9%/6.3%/8.9%，此前大幅上涨的的硅料及硅片环节降幅较大，而电池片组件降幅相对较小。年上游赚取的超额利润将在年-年逐步返还到中下游环节。
大尺寸已成趋势，年电池片可能出现阶段性紧张。假设年尺寸占比为70%，年对于大尺寸电池片的需求约GW。根据各家电池片企业公告，可估算出/年底大尺寸产能约/GW，在新产能投放前，年大尺寸供需可能会出现阶段性紧张，拥有大尺寸电池片产能的厂商有望获得超额利润。
2、胶膜环节格局稳定放量增长，且受益于原材料价格的下跌
年光伏胶膜需求量将达到26亿平，-年年均复合增速22%。CPIA的报告提到，即使面临PERC、N-TOPCon、HJT等新型电池技术发展，目前封装材料也能够满足其技术要求，因此胶膜需求将随光伏新增装机规模稳步增长。根据CPIA数据，年平均1GW组件所需胶膜面积降低至约0万平方米，同比下降9.1%，随着发电效率提升，该数值还将略有下降，但硅片减薄后，胶膜每平米的克重需增加，单GW的胶膜粒子需求将基本维持。将容配比按照1:1.2来计算，可得/年光伏胶膜需求量在26/43亿平方米左右，-年4年年均复合增速达22.1%；白色EVA胶膜和共挤POE胶膜增长最快，年均复合增速分别为25.2%、36.7%。
胶膜行业“一超两强”格局较稳定，各主要胶膜企业扩产计划明晰。胶膜行业整合比较充分，测算得到行业-年CR3为60%/70%/80%，其中在年福斯特/斯威克/海优新材市占率分别为55.5%/13.6%/10.4%。就行业扩产计划来看，到-年年底，主要胶膜公司产能将达到33/42/52亿平，福斯特、海优新材、斯威克胶膜合计产能占比均在70%左右，行业格局较稳定。
分公司来看，龙头福斯特每年新增3-4亿平，产能增速在20-30%，与行业需求增速一致；第二梯队厂家中，海优新材产能增速较高，/年分别达到%/50%，预计到年底产能占比提升至20%以上；其余四家主要胶膜企业未来两年都将新增2-4.5亿平产能，到年底产能占比基本都在4-8%。
年胶膜上游光伏级EVA树脂需求量增加约30万吨，供给紧张的情况将大幅缓解。在需求端，可计算出光伏级EVA树脂需求量在年各季度分别为20、22、30、37万吨，全年总需求为万吨，相比年增加31万吨。
在供给端，国内目前仅有斯尔邦、联泓新科、宁波台塑三家拥有光伏级EVA量产能力，加上海外产能，年有效产能合计在78万吨左右，基本覆盖年需求。年，预计国内外老产能能够新增15万吨产量；新厂家中，扬子石化、中化泉州、榆能化、浙石化以及韩国乐天有望供给EVA光伏料，光伏EVA树脂供给紧张情况将大幅缓解。但由于光伏级EVA树脂调试难度大（如斯尔邦产能爬坡历时2-3年）且釜式装置生产光伏料有约40%占比的限制，考虑光伏行业下游放量有超预期的可能，胶膜粒子存在阶段性紧张的可能。如果新厂家顺利投产，我们预计年各季度光伏级EVA树脂有效产能为26、28、36、39万吨。
目前EVA树脂价格持续下行，下游胶膜企业有望受益。根据福斯特公告，-年公司各季度EVA树脂采购价格为0.97-1.2万元/吨，年由于供给较为紧张，光伏级EVA树脂市场价格一度上涨至3万元/吨。年胶膜全行业利润承压，除龙头福斯特之外，其他胶膜公司仅实现微利或亏损。目前来看，胶膜树脂价格持续下行，不排除在年EVA树脂会出现阶段性紧张价格反弹的情况，但胶膜树脂价格中枢将下移，下游胶膜行业有望受益。
3、组件硅密封胶需求持续增长
有机硅胶粘剂具有良好的耐候性等特点，广泛用于光伏组件密封。在组件装配过程中，装框和安装接线盒两个步骤需要在铝框的边框以及接线盒跟背板之间涂覆密封胶，达到粘结、密封和绝缘的作用，保证组件和电池片的使用寿命。有机硅密封胶具有良好的密封性、电绝缘性、耐候性等特点，在太阳能电池组件封装生产中广泛应用。此外，接线盒的灌封等同样需要用到有机硅胶，BIPV光伏建筑一体化项目也为有机硅胶粘剂提供了新的应用场景。
光伏用有机硅胶粘剂需求持续增长，主要公司近两年纷纷扩产替代海外供给。需求端，根据硅宝科技公告，预计目前光伏装机1GW用胶量约0-吨，由此可测算出光伏有机硅胶年需求量为22-33万吨，年为37-56万吨，需求随光伏新增装机量增长而增长。供给端，主要厂商有回天新材（根据公司计算口径，其光伏胶市占率超过40%）、硅宝科技、集泰股份、西卡、杭州之江等，由于疫情影响，海外供给难以扩张甚至减产，近两年国内几家公司纷纷扩产，继续蚕食海外厂商份额。（报告来源：未来智库）
二、风力发电：风电开始平价，估值中枢上行
（一）风电度电成本下行，规划目标超预期
步入平价时代，风电成本下降明显。根据年《关于完善风电上网电价政策的通知》的要求及年《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》，自年起新核准陆上风电已全面实现平价上网，年新增海上风电项目及年年底前未完成全部机组并网的存量海上风电项目将不再纳入中央财政补贴范围。
退出补贴之际，风电成本也在快速下降。根据金风科技
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